Covidonomics

Notes à l'intention de mes étudiants de Sciences Po

Propositions pour des initiatives européennes (7 avril)

Mutualisation des dépenses

Références (31 mars)

Le nombre de papiers et de sources sur la pandémie et ses conséquences économiques se multiplie a très grande vitesse. Pour une première synthèse centrée sur les réponses économiques, voir

Voici quelques sources utiles que je m'attacherai à mettre régulièrement à jour:

Données

Épidémiologie et santé publique

Beaucoup de papiers assez similaires quant au modèle sous-jacent mais très divers par leurs conclusions.

Stratégies sanitaires

  • L'appel de James Stock à des test randomisés, 23 mars

Enseignements de l'Histoire

Analyse des conséquences économiques

Réflexions sur la nature et les conséquences de la crise

Quantification de l'impact économique

Stratégies de réponse économique immédiate

Réponses nationales

Réponses européennes

Propositions européennes

Stratégies de sortie

  • Quand lever le confinement ? Les leçons de la grippe espagnole de 1918-1919 flu (Correia, Luck and Verner, 2020)
  • Identification des individus immunisés et non-contagieux, Mathias Dewatripont et al., 23 mars


Nombre de morts (rebasé), MAJ 18 mars

Nombre de cas (rebasé), MAJ 18 mars

Les données ci-dessus comparent les nombres de morts (comparables entre pays) et de cas d'infection (beaucoup moins comparables en raison des écarts très importants en matière de dépistage. Le New York Times présente une infographie bien faite mais en termes de cas.

Épidémiologie (18 mars)

Le rapport de l'Imperial College sur les stratégies sanitaires de mitigation et de suppression est sorti le 17 mars. Simulations transparentes, conclusions dévastatrices (qui suggèrent que les économistes ont jusqu'ici raisonné sur des hypothèses trop optimistes) mais aussi très discutées.

Sur le plan sanitaire, le rapport indique :

  • que la stricte application de la stratégie britannique de herd immunity (mitigation) a un coût humain prohibitif et des ratios besoins / lits de réanimation disponibles de l'ordre de 10 ou plus;
  • que les stratégies de suppression par confinement super-strict peuvent limiter la surcharge hospitalière, mais ne résolvent pas le problème : après un épisode de confinement, la proportion immunisée de la population est trop faible et la contagion redémarre. Cela conduit à une série de séquences on/off dont on imagine qu'elle ne serait pas tolérable et que l'efficacité des mesures irait décroissant.

Ce rapport fait cependant l'objet de critiques: Ce papier récent de Shen, Taleb et Bar-Yam juge la modélisation et donc les résultats peu fiables.

Le débat sur les stratégies de lutte contre le virus reste ouvert. Il est clair notamment que la Corée ou Hong Kong ont eu des approches très différentes de celles des Européens. Voir par exemple cet article sur le "patient 31" en Corée et le site sur lequel sont recensés tous les cas diagnostiqués à Hong Kong.

J'ai tweeté sur les implications de ces éléments pour la stratégie sanitaire.

Impact sur les marchés US (18 mars)

Dans les économies où les marchés jouent un rôle plus important la profonde chute des Bourses induit des pertes considérables pour un ensemble de fonds, avec pour conséquence un effondrement de la valeur des collatéraux et des appels de marge, qui provoquent des ventes de panique (fire sales) et une amplification de la chute des cours. C'est en particulier le cas aux États-Unis où le Dow Jones accuse une baisse de l'ordre de 30%, sensiblement supérieure à ce que devrait impliquer un choc temporaire sur la production et les profits : même si l'on fait la part de l'effet des fire sales, il est clair que Wall Street ne s'attend pas à un retour rapide à la normale.

Plus étonnante encore est la hausse des taux longs aux Etats-Unis. Deux interprétations sont possibles : la première est que les marchés obligataires s'inquiètent des perspectives des finances publiques américaines ; la seconde est que les détenteurs d'obligations ont eu besoin de les liquider pour se procurer du cash, et ont provoqué une baisse des cours (ou, de manière équivalente, une hausse des taux).

Taux longs US (MAJ 18 mars)


Bourse US (S&P500, MAJ 18 mars)


Annonces de la BCE et réactions des marchés (19 mars)

Le 19 mars, le spread italien avait encore augmenté à la suite notamment de déclarations du gouverneur de la banque centrale autrichienne, Robert Holzmann, selon lequel la politique monétaire avait atteint ses limites ("It's the state responsibility to provide liability and social support. Monetary policy cannot cover up the problem") et d'inquiétudes plus structurelles sur la durée et le coût budgétaire de la crise. Dans la journée, le taux à 10 ans de l'Italie a dépassé de 320 points de base (3,2 points de taux d'intérêt) celui de l'Allemagne. Il était plus élevé qu'au moment de l'épisode de tension qui avait suivi la formation du gouvernement M5S-Ligue (mais encore plus bas que pendant la crise de la zone euro).

L'annonce par la BCE le 18 mars au soir d'un programme d'achat de titres de 750 Mds€ s'est immédiatement traduite par une baisse du spread. Ce programme en effet :

  • Est quantitativement important. 750Mds représentent 6% du PIB de la zone et une augmentation de 25% du volume d'actifs détenus par la BCE (voir ici)
  • Est flexible; la référence à la "capital key" (répartition des achats en proportion des parts dans le capital de la BCE des banques centrales nationales, lesquelles sont fondées sur le PIB et la population des Etats membres) demeure, mais la BCE s'autorisera des déviations par rapport à elle. En clair, cela signifie qu'elle s'autorise d'acheter davantage de titres italiens.
  • Est volontariste : "The ECB will ensure that all sectors of the economy can benefit from supportive financing conditions that enable them to absorb this shock. This applies equally to families, firms, banks and governments".

Les deux derniers paragraphes du communiqué de presse valent d'être cités in extenso :

"The Governing Council will do everything necessary within its mandate. The Governing Council is fully prepared to increase the size of its asset purchase programmes and adjust their composition, by as much as necessary and for as long as needed. It will explore all options and all contingencies to support the economy through this shock.

To the extent that some self-imposed limits might hamper action that the ECB is required to take in order to fulfil its mandate, the Governing Council will consider revising them to the extent necessary to make its action proportionate to the risks that we face. The ECB will not tolerate any risks to the smooth transmission of its monetary policy in all jurisdictions of the euro area."

C'est très clairement une correction par rapport à la communication du 12 mars (voir ci-dessous)


Impact économique attendu (16 mars)

Les économistes s'accordent pour considérer que la crise sanitaire se traduira dans un premier temps par une chute profonde du PIB, certainement nettement plus marquée que celle qui avait été enregistrée en 2008 après la faillite de Lehman Brothers.

La transmission du choc sanitaire à l'économie est assez claire : impacts sur l'offre (secteurs interdits d'activité, effet du confinement sur l'offre de travail) et sur la demande (restrictions de consommation, freinage de l'investissement et du commerce international).

Ce qui est plus incertain est l'impact financier : dans l'immédiat les entreprises sont confrontées à de grosses difficultés de liquidité. Des problèmes de solvabilité vont se poser rapidement pour nombre d'entre elles, et vont se transmettre aux banques qui verront grossir leur portefeuille de prêts non-performants.


Voici le diagnostic de JPMorgan pour la zone euro (16 mars)

À partir d'un recensement détaillé des secteurs affectés, JPMorgan estime qu'une baisse de 20% du PIB est envisageable en zone euro. Attention, une baisse de 20% sur 3 mois, entièrement récupérée ensuite (hypothèse d'école) ne se traduirait que par une chute de 5% du PIB annuel. À ma connaissance, c'est le premier exercice de ce type. Il est par nature approximatif, mais instructif.

Even though we have already incorporated a 5% hit to the level of Euro area GDP in April, followed by recovery in May, this forecast has assumed an impact mostly in the travel/tourism sectors (and a somewhat broader impact in Italy). While school closures also imply less output of education services, its impact on GDP is likely limited by the way public sector output is measured in practice. However, incoming news points to a rapidly broadening impact beyond these sectors. In fact, the short-term impact on the (monthly) GDP level could be approach 20%, followed by a slower and more incomplete recovery. This could plausibly result in GDP declines of near-20%q/q saar in 1Q20 and 2Q20, followed by a bounce in 3Q20. The weaker-than-expected Chinese data for Jan/Feb suggest that the magnitudes of the disruptions are possibly huge.

This is raising increasing questions about the longevity of the GDP hit, even if the virus outbreak moves past its peak in the next few weeks. Key concerns are about the impact on the labour market and credit availability. We still assume that these impacts will be modest, helped by backstops put in place by governments in the form of short-time work subsidy and credit guarantee schemes. But, the risks are clear.

How to get to a massive GDP fall

The table below shows what kind of changes can deliver a 17% fall in the level of GDP in March/April. This is not supposed to be a definitive analysis or a formal forecast, but an illustration of how the impacts can get very large:

  • Travel/transport/tourism could lower GDP by almost 4%. Air transport is a small share of gross value added (GVA) at 0.3% and it includes cargo planes. But, media reports suggest that some airlines are cutting flights by 80-100% for the next 1-2 months. Travel agency services (0.2% of GVA) could see a similar fall. Land transport (2.2% of GVA) includes not only rail, bus and taxi, but also transport through pipelines and freights. It is also more critical for maintaining basic functionality, but pictures of empty train stations still suggest that it could fall by 50% for a period. Accommodation and food services (3% of GVA) is likely to be hit hard by the slump in tourism and by restaurant closures, but this category likely also includes some less impacted areas (e.g., take-away, canteens) and therefore we pencil in a fall of 50%. In the arts/entertainment category (1.4% of GVA), we pencil in a 30% fall as not all of this reflects spectator sports and tourism.
  • Industrial production beginning to suffer. There are now reports of car factories shutting down or reducing the level of output due to government advice, shortage of parts, workers staying away from the workplace and concerns about demand. If this gathers pace, car production could plausibly fall more than 50%, with spillovers to the rest of manufacturing (which will also suffer its own production and demand difficulties). Overall, we pencil in a 25% fall in IP.
  • Construction and housing hit hard. These sectors could be hit by an unavailability of workers and because construction spending is lumpy and therefore susceptible to postponements. We pencil in a 25% fall in construction (5% of GVA), with some impact also on other real estate activities (4.9% of GVA).
  • Retail/wholesale suffer from shop closures. Trade/repair of cars (1.5% of GVA) could fall sharply, with some reports of huge declines in showroom visits. Retail trade (4.2% of GVA) is more complex as spending on food (40% of the total) and online shopping (5% of the total) could see a temporary boost. But, non-food retailing (~47% of the total) is likely to be hit by shop closures and delayed purchases (especially of fashion and large ticket items). Wholesale trade (5.4% of GVA) is closely linked to the industry sector.
  • Private services susceptible to social distancing policies. Many business services rely on meetings and events, and on business confidence (e.g., advertising, job hiring). It is not difficult to see such activities temporarily falling 15% or more.
  • Public services to hold up. As noted above, school closures mean less education “output”. But, in practice, this is often measured by the labour input, rather than the teaching output. Hence, unless teachers are laid off, the GDP impact could be modest. On the other hand, health services are likely rising and could lift GDP. We assume no impact from these categories however.

Il n'y a pas encore d'analyses chiffrées de ces impacts (les prévisions faites avant la généralisation de la crise sanitaire sont obsolètes).

Les statistiques chinoises donnent une idée de leur ampleur (ci-dessous le taux de croissance de la production industrielle et indices d'activité économique. À noter que la série porte sur toute la Chine, pas seulement le Hubei et que la Chine a initialement pratiqué un confinement sur le lieu de congé

Données sur la Chine (source FT)

Scenarios économiques (MAJ 19 mars)

Les réponses économiques à l'oeuvre reposent en général sur l'hypothèse d'une crise sanitaire courte (moins de 6 mois). En France notamment, le chiffrage des mesures de chômage partiel repose sur l'hypothèse d'une durée de deux mois. Il en va de même de la plupart des autres pays européens.

Si c'est le cas, les questions de soutenabilité de la politique publique ne se posent pas vraiment : le coût est élevé, mais pour une période brève (voir un exemple ci-dessous, construit sur l'hypothèse d'une chute du PIB de 10% pendant un trimestre (on prendrait aujourd'hui 20% mais le raisonnement est le même).

L'incertitude sur les scenarios de santé publique implique cependant que d'un point de vue économique, il faut sans doute raisonner sur une durée plus longue que celle qui a jusqu'ici été prise comme hypothèse. Si la crise dure 18 mois on doit se poser des questions de soutenabilité à la fois économique et budgétaire

  • Soutenabilité économique : on peut maintenir sous cloche pendant quelques mois des entreprises qui ont perdu leur marché ou ne peuvent pas fonctionner, mais quid à 6, 12 ou 18 mois ?
  • Soutenabilité budgétaire : l'endettement public est clairement soutenable dans le contexte actuel de taux d'intérêt très bas et donc la bonne réponse ne fait pas de doute. Mais 10 points de dette en plus et un PIB 20% plus bas impliqueraient un ratio de dette de 137% pour la France. Si la crise dure, les incertitudes sur la soutenabilité, qui sont déjà fortes dans le cas italien, vont monter.

La prise en compte de scenarios de crise prolongée implique certainement pour une part la réaction des marchés action (crise économique prolongée >> dépression des profits) et des marchés obligataires (crise économique prolongée >> coût accru pour les finances publiques).

L'horizon de temps des réponses mises en oeuvre tend d'ailleurs à s'allonger. Le plan d'action du gouvernement US retient explicitement l'hypothèse d'une crise de sanitaire de 18 mois. En Europe, la BCE a annoncé le 18 mars que son programme spécial d'achat d'actifs (PEPP) se poursuivrait jusqu'après la fin de la crise, et en tout cas jusqu'à la fin 2020.

Références

Voici quelques papiers qui portent spécifiquement sur cette question :

  • Un papier d'un groupe d'économistes européens réunis sous l'égide du CEPR (version anglaise et version française) - voir partie 2
  • Une note de Pierre-Olivier Gourinchas (Berkeley)

Réponses de politique économique (version 16 mars)

Qualitativement, la plupart des analyses soulignent la nécessité d'une réponse économique très vigoureuse en accompagnement de la politique de santé publique. Dans la phase actuelle, il y a un large consensus pour dire que cette réponse doit :

  • Assurer au maximum les ménages contre les pertes de revenu, notamment par la généralisation et l'amplification des dispositifs de chômage partiel (Kurzarbeit). En 2009 1,5 millions de salariés allemands en ont bénéficié. On parle évidemment maintenant d'une toute autre échelle, et il faut en faire également bénéficier les indépendants.
  • Éviter au maximum que des faillites d'entreprises induites par la perte de l'accès au crédit. Pour cela l'État offre des délais de recouvrement des impôts et cotisations sociales et les institutions publiques (en particulier Bpifrance) offrent aux banques des garanties sur le crédit à destination des PME.

Des mesures de ce type sont prises dans les différents pays : France, Allemagne, Royaume-Uni notamment. Elles vont évidemment avoir un coût budgétaire très substantiel, auquel s'ajoutera celui des stabilisateurs automatiques (pertes de recettes fiscales et sociales). Pour fixer les idées, supposons une baisse du PIB mensuel de 10% par mois pendant 3 mois, suivis d'un retour à la normale (je raisonne en moyenne). En France, les stabilisateurs automatiques en absorbent environ la moitié, soit 5 points de PIB mensuel. Ces dispositifs supplémentaires doivent permettre d'en amortir une part plus importante encore, disons 80%. Le coût pour les finances publiques est donc de 8 points pendant 3 mois, soit 2 points de PIB annuel.

Références

  • Emmanuel Saez et Gabriel Zucman proposent que l'État joue le rôle d'acheteur en dernier ressort. C'est en fait largement équivalent : les mesures de chômage partiel traitent le même problème, via les coûts des entreprises plutôt que via le marché des produits.
  • Markus Brunnermeier suggère de contourner le système bancaire, qui va certainement restreindre le crédit en raison de craintes sur la solvabilité des entreprises et de ses propres objectifs de réaménagement de bilan, malgré les garanties publiques. Il imagine que l'État fasse directement crédit aux entreprises.

Dimension européenne (version 17 mars, incomplète)

La dimension européenne de la réponse se met en place progressivement et comporte plusieurs volets

  • Un soutien immédiat aux entreprises en complément des mesures nationales : la BEI se propose d'y consacrer 20 Mds€ de garanties de crédit aux banques, 5 Mds€ de crédits dédiés et 2Mds€ sous forme de rachats de crédits aux banques, en contrepartie de nouveaux prêts. Elle considère que compte-tenu des effets multiplicateurs, le volume total de ressources ainsi mobilisées pourrait atteindre 40 Mds€
  • La Commission a proposé faire jouer les clauses de catastrophe naturelle du traité (notamment l'Art. 107 TFUE) es clauses de flexibilité du Pacte de stabilité (voir les conclusions du Conseil européen du 10 mars), mais pas nécessairement sur les modalités de cette flexibilité (clause générale ou cas par cas). Quant à la contribution propre de l'UE, la difficulté est que le budget est très peu flexible et ne permet pas un appel à l'endettement. La Commission propose que les États membres disposant de reliquats de fonds structurels non engagés (environ 8 Mds€) les utilisent à la réponse au Covid au lieu, comme ils l'auraient dû, de les rembourser. Elle propose aussi que les nouveaux Fonds structurels non encore engagés y soient affectés en priorité. Mais elle ne propose pas de mutualisation des moyens.

Références

Action des banques centrales (version 16 mars)

Lors de sa conférence de presse du 12 mars, Christine Lagarde a indiqué que la BCE n'était pas là pour réduire les écarts de taux d'emprunt (spreads) entre pays de la zone euro. La réaction des marchés a été immédiate, comme le montre le graphique ci-contre (prix de l'obligation italienne, donc inverse du spread). Tous les spreads en zone euro ont augmenté brutalement, avant de se contracter un peu après que la BCE est revenue sur ces propos (voir notamment le post de Philip Lane, membre du Directoire et chief economist). Le 16 mars le spread italien (mesuré par l'écart de taux à dix ans avec le taux allemand) est de 275 points de base (2,75 points de taux d'intérêt).


Dimensions globales (version 17 mars)

Les flux de capitaux vers les marchés émergents ont dores et déjà été fortement affectés par la crise du Coronavirus. Cet impact est bien illustré par le graphique ci-contre (source FT), qui compare les flux nets vers les marchés de dette et d'actions des pays émergents lors de la crise financière de 2008, au moment de la crise boursière chinoise de 2015 et depuis le début de la crise du Coronavirus. La chute des flux de capitaux vers les pays émergents et cette fois beaucoup plus marquée.